海通国际发布研报指出，根据SNEResearch数据，2023年全球燃料电池汽车销量为14,451辆，同比下降30.2%。分国家和地区看，2023年，中国、韩国和美国的氢燃料电池汽车销量占比分别为38.8%、32.0%和20.7%，中国取代韩国成为第一。氢气的体积能量密度及燃点较低，对储存和运输安全性的要求较高。氢燃料电池汽车相对纯电车的性价比仍有待提升，叠加基础设施仍不完善等因素，在新能源厂商竞争加剧、成本空间持续下探的背景下，市场对氢燃料电池汽车的需求或进一步受到压制。

建议关注：已布局氢能的相关设备商可能的长期投资机会，例如布局碱性电解槽赛道的隆基绿能(601012.SH)、阳光电源(300274.SZ)等。

事件：1月25日，本田汽车宣布，其与通用汽车的合资工厂在美国正式开始生产氢燃料电池，该合资工厂位于美国密歇根州的布朗斯敦，出资总额达8500万美元。日本大力押注氢能主要由国土资源等客观因素限制下的能源危机意识驱动。2月，本田发布计划年内在日本和北美推出氢燃料驱动CR-V车型。3月，丰田的氢能源汽车Mirai在北美价格下降4万美元至2.7万美元且承诺6年免费加氢。

海通国际主要观点如下：

全球氢燃料电池汽车销量显著下滑，韩国市场销量减半

根据SNEResearch数据，2023年全球燃料电池汽车销量为14,451辆，同比下降30.2%。1)分国家和地区看，2023年，中国、韩国和美国的氢燃料电池汽车销量占比分别为38.8%、32.0%和20.7%，中国取代韩国成为第一。除中国和美国维持增量趋势以外(同比分别增长2.8%和10.5%)，其他主要国家和地区销量均出现不同程度下跌。其中，韩国销量同比下降55.2%，主要系23年年中补贴退坡、加氢站不足以及加氢成本提升。

2)分厂商看，现代汽车全球市占率保持第一，但销量大幅下降55.9%，市场份额从2022年的54.8%降至34.7%;丰田汽车销量小幅增长3.9%，市场份额从2022年的17.9%升至26.6%;中国厂商销量小幅增长2.4%，主要由商用车市场贡献增量。

美国加州加氢站运营面临困境，建议关注加氢网络投资计划进展

2月，能源巨头壳牌宣布永久关闭其在加州的7个乘用车加氢站，相当于关闭其在加州所有乘用车加氢站。此外，壳牌在23年已经取消在加州新建48座轻型加氢站的计划，并表示未来将优先发展为重型车提供氢服务，同时投资纯电动汽车。同月，美国两大加氢站运营商之一的Iwatani，正在起诉加氢站核心技术供应商挪威公司Nel，称其供应的加氢站设备存在质量问题，导致Iwatani在加州运营的多个加氢站出现故障而不得不关闭调整;而丰田、现代和本田的氢能汽车在美销量主要由该州贡献，海通国际预计短期会对美国氢能乘用车市场销量造成一定影响。

2月14日，加州能源委员会批准一项19亿美元的投资计划，用于建设新的充电站、扩大氢燃料电池项目等，拟创建全美最广泛的充电网和加氢网络，建议持续关注该投资计划的进展情况。

氢燃料电池汽车短期需求或受到压制，性价比仍有待提升

1)加氢基础设施缺乏：保有量较低、设备质量问题、车辆分布较分散等原因导致加氢站利用率偏低，运营难度较大，消费者的加氢需求难以得到满足。例如，23年11月，韩国四分之三的加氢站暂停运营，主要系氢气供应中断(制氢设施因压缩机问题出现故障)。

2)能源转换效率差异：马斯克在讨论燃料电池汽车时提出，产生一公斤氢气需要约55度的电量，对应行驶里程仅约80千米，然而同等电量下，一辆电动车可以行驶400千米。这种能源转换效率及成本差异或成为燃料电池汽车(电解水制氢路径)的短期发展瓶颈。

3)储运问题：氢气的体积能量密度及燃点较低，对储存和运输安全性的要求较高。氢燃料电池汽车相对纯电车的性价比仍有待提升，叠加基础设施仍不完善等因素，在新能源厂商竞争加剧、成本空间持续下探的背景下，市场对氢燃料电池汽车的需求或进一步受到压制。

风险提示：氢能政策落地不及预期，成本下降不及预期，氢能应用不及预期。